富安娜(002327)點評：家紡線下業(yè)務(wù)見底 電商快速增長拉動Q3業(yè)績增速提升

　　電商業(yè)務(wù)快速增長，疊加線下業(yè)務(wù)止跌，拉動17Q3收入/凈利潤同比分別增長約24%/11%,業(yè)績增速呈現(xiàn)逐季提升之勢。從行業(yè)發(fā)展趨勢看，Q3家紡線下業(yè)務(wù)均有不同程度的弱復(fù)蘇，且電商業(yè)務(wù)增速提升，預(yù)計后期公司家紡業(yè)務(wù)也有望維持穩(wěn)定發(fā)展態(tài)勢，考慮到公司正處于新老業(yè)務(wù)銜接的過渡階段，大家居新業(yè)務(wù)正處于培育期，預(yù)計加盟商的引進有望進一步加大后期收入彈性，但直營旗艦店的建設(shè)仍使費用階段性承壓，預(yù)計利潤增速緩于收入。短期而言，目前公司總市值83億，對應(yīng)18PE18X，估值處于底部區(qū)間，考慮到Q4電商及傳統(tǒng)銷售旺季即將來臨，公司業(yè)績觸底后的改善預(yù)期或?qū)⒋呋�短期股價表現(xiàn)，可在底部把握絕對收益機會；中長期而言，待大家居業(yè)務(wù)順利渡過成本投入沉淀期，未來有望成為新的利潤增長點，維持“強烈推薦-A”評級。

　　17年前三季度線上業(yè)務(wù)快速增長拉動收入增長，家具業(yè)務(wù)的前期費用投入較大，凈利潤微降。17Q1-Q3公司實現(xiàn)收入/營業(yè)利潤/歸母凈利潤分別為15.39/2.97/2.41億元，同比分別增長14.16%/-1.74%/-1.21%，基本每股收益0.28元。分季度來看，17Q3收入/歸母凈利潤分別為5.77/0.82億元，同比分別增長23.71%/10.56%。

　　電商業(yè)務(wù)快速增長，疊加線下業(yè)務(wù)止跌致收入增速逐季提升。1）家紡業(yè)務(wù)：線下收入前三季度與去年同期基本持平，其中Q3線下業(yè)務(wù)收入預(yù)計增速轉(zhuǎn)正；線上業(yè)務(wù)有望延續(xù)上半年高增長趨勢，增幅達50%左右。2）大家居業(yè)務(wù)：廣東惠東產(chǎn)業(yè)基地（面積22萬平米）以及江蘇常熟富安娜工業(yè)園家具生產(chǎn)車間分別于5月、6月正式投產(chǎn)，德國豪邁工業(yè)4.0全自動家具生產(chǎn)線均已投入使用。7月份亮相廣州建博會，核心意向和簽約客戶達到118位，超出公司預(yù)期。2017年下半年加大直營城市拓展力量，預(yù)計今年將新增20家富安娜美家超大型旗艦店，全年有望實現(xiàn)2.5-3億增量收入貢獻。

　　低毛利率的電商快速增長拖累毛利率表現(xiàn)，家具業(yè)務(wù)拓展致期間費用率提升，凈利潤率下降2.43pct至15.64%。毛利率方面，受低毛利率的電商業(yè)務(wù)收入快速增長，收入占比提升的影響，2017前三季度毛利率同比下降1.22pct至49.54%，其中Q3單季毛利率同比下降1.48pct至48.42%。費用方面，期間費用率30.81%，同比上升1.82PCT。其中，因開設(shè)旗艦店營銷費用支出增長導(dǎo)致銷售費率上升0.68PCT至25.56%；因計提股票期權(quán)費用導(dǎo)致管理費率上升0.92PCT至5.33%；因利率下降導(dǎo)致利息收入下降，財務(wù)費率提升0.22PCT至-0.08%，加之資產(chǎn)減值損失轉(zhuǎn)回金額增加，營業(yè)外收支凈額增加等綜合因素影響，凈利潤率下降2.43pct至15.64%。

　　存貨規(guī)模較年初有明顯增長，應(yīng)收賬款較年初有所下降，經(jīng)營性現(xiàn)金流呈凈流出狀態(tài)。Q3末公司存貨8.21億元，較年初增長28.42%，預(yù)計與雙十一促銷提前備貨有關(guān)。Q3末應(yīng)收賬款較年初減少31.95%至2.13億元；經(jīng)營性凈現(xiàn)金流-1.56億元，主要由購買商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金流出增加所致。

　　盈利預(yù)測和投資評級：從行業(yè)發(fā)展趨勢看，Q3家紡線下業(yè)務(wù)均有不同程度的弱復(fù)蘇，且電商業(yè)務(wù)增速提升，預(yù)計后期公司家紡業(yè)務(wù)也有望維持穩(wěn)定發(fā)展態(tài)勢，考慮到公司正處于新老業(yè)務(wù)銜接的過渡階段，大家居新業(yè)務(wù)正處于培育期，預(yù)計加盟商的引進有望進一步加大后期收入彈性，但直營旗艦店的建設(shè)仍使費用階段性承壓，預(yù)計利潤增速緩于收入。

　　結(jié)合三季報情況，預(yù)計17-19年EPS分別為0.53、0.59、0.66元。短期而言，目前公司總市值83億，對應(yīng)17PE18X，18PE16X，估值處于底部區(qū)間，考慮到Q4電商及傳統(tǒng)銷售旺季即將來臨，公司業(yè)績觸底后的改善預(yù)期或?qū)⒋呋�短期股價表現(xiàn)，可在底部把握絕對收益機會；中長期而言，待大家居業(yè)務(wù)順利渡過成本投入沉淀期，未來有望成為新的利潤增長點，維持“強烈推薦-A”評級。