羅萊家紡：逆勢擴張或有隱憂

2012上半年凈利潤同比下滑17.7%，低于我們預(yù)期
　　
　　2012上半年，羅萊實現(xiàn)收入10.36億元（同比+3.3%）、凈利潤1.34億元（同比-17.7%），低于我們預(yù)期。其中，二季度收入同比微增0.5%、凈利潤同比下滑62.9%。我們認為，低于預(yù)期的主要原因在于經(jīng)濟減速情況下的高端消
　　
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　　羅萊家紡57.81-1.01-1.72%費增速下滑，羅萊的收入增長大幅放緩，規(guī)模效應(yīng)難以體現(xiàn)從而費用率大幅攀升，1H12銷售費用率和管理費用率分別同比上升4.2ppt和1.5ppt。
　　
　　逆勢擴張或有隱憂
　　
　　我們預(yù)計羅萊2012年開店約600家，兩倍于09-11年每年新開300家左右的數(shù)量。我們認為在行業(yè)承壓的狀況下大舉開店或非明智，終端業(yè)績和存貨壓力或?qū)⒓哟螅�費用亦將高企。1H12管理費用率同比增長32.8%，就主要源于羅萊為擴張增加的人才儲備。
　　
　　基數(shù)效應(yīng)恐將促使2H12業(yè)績較1H12環(huán)比改善
　　
　　我們認為，基數(shù)效應(yīng)有望促使2H12業(yè)績較1H12出現(xiàn)環(huán)比改善，但我們預(yù)計尚難以看到終端需求的實質(zhì)性改善。
　　
　　估值：維持“買入”評級，下調(diào)目標價至76.5元（原為97元）我們分別下調(diào)2012-2014收入預(yù)測并上調(diào)了2012年的費用率預(yù)測，因此下調(diào)2012/13/14年EPS預(yù)測至3.06/3.74/4.81元（原3.46/4.48/5.80元），基于瑞銀VCAM估值模型（WACC為8.0%）下調(diào)目標價至76.5元（原97元），對應(yīng)2012/13/14年P(guān)/E分別為25x/20x/16x，維持“買入”評級。